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文\陳欣逸

      【摘要】：先行賠付制度作為證券市場(chǎng)保護(hù)投資者的一項(xiàng)創(chuàng)新舉措，能夠迅速?gòu)浹a(bǔ)投資者的損失，促進(jìn)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。2023年4月，科創(chuàng)板上市公司紫晶存儲(chǔ)因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市，其保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商中信建投發(fā)布公告，擬與其他中介機(jī)構(gòu)共同出資10億元設(shè)立先行賠付基金，這一舉動(dòng)將公眾的視野再一次聚焦于先行賠付這一制度。但是現(xiàn)有的先行賠付制度仍然過(guò)于“粗糙”，缺乏操作細(xì)則及一些配套的制度，實(shí)用性價(jià)值并不高。本文基于此，探討了新《證券法》下先行賠付制度的問(wèn)題，主要集中在先行賠付的對(duì)象以及后續(xù)賠償主體的追償，并認(rèn)為應(yīng)當(dāng)合理劃定賠付對(duì)象范圍、完善賠付方案的制定程序以及保障賠付主體的追償權(quán)。

      【關(guān)鍵詞】：證券法、先行賠付制度、問(wèn)題剖析、解決進(jìn)路

一、問(wèn)題的提出

       我國(guó)的先行賠付制度源于商業(yè)實(shí)踐，2019年底新修訂了《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱“《證券法》”），該修訂突出強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)，規(guī)定了一系列投資者保護(hù)制度。其中第九十三條在立法上首次確立了“先行賠付”制度，它是指如果發(fā)行人因重大違法行為給投資者造成損失的，那么先行賠付主體可先于法院司法裁判賠償投資者，之后再向其他連帶責(zé)任主體追償?shù)姆芍贫?span>。作為證券糾紛多元化解決機(jī)制的一種，“先行賠付”制度運(yùn)作的價(jià)值邏輯在于通過(guò)提升賠付效率、降低私權(quán)救濟(jì)成本來(lái)破解投資者的“維權(quán)難、賠償難”問(wèn)題，以充分及時(shí)地保護(hù)投資者權(quán)益，從而從根本上維護(hù)投資者信心、強(qiáng)化證券市場(chǎng)信用，促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

       2023年4月21日，廣東紫晶技術(shù)存儲(chǔ)技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱紫晶存儲(chǔ)）因其欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰。同日，中信建投證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱中信建投）作為紫晶存儲(chǔ)的保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商，發(fā)出《中信建投證券股份有限公司關(guān)于擬設(shè)立紫晶存儲(chǔ)時(shí)間先行賠付專項(xiàng)基金與申請(qǐng)適用證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度的公告》。由此，“紫晶存儲(chǔ)案”很有可能成為繼“萬(wàn)福生科案”、“海聯(lián)訊案”和“欣泰電氣案”后中國(guó)證券市場(chǎng)先行賠付第四案。

       學(xué)界對(duì)于先行賠付制度屬性的認(rèn)識(shí)也已經(jīng)較為統(tǒng)一，普遍認(rèn)為先行賠付的本質(zhì)是一種訴訟程序之外的民事和解，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人均不得強(qiáng)迫民事主體達(dá)成和解協(xié)議?！蹲C券法》對(duì)于“先行賠付”制度的規(guī)定始終用的是“可以”，從文義解釋來(lái)看也直接說(shuō)明了先行賠付制度的非強(qiáng)制性。雖然“非強(qiáng)制性”的設(shè)計(jì)符合資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，但是其實(shí)現(xiàn)卻受制于市場(chǎng)上相關(guān)主體的賠付意愿和能力。如果缺少制度的細(xì)化、激勵(lì)措施的配套來(lái)發(fā)揮必要的“剛性”約束，“非強(qiáng)制性”先行賠付的局限性將暴露無(wú)遺。而現(xiàn)有的情形是《證券法》所規(guī)定的“先行賠付”制度仍是一個(gè)較為籠統(tǒng)概括的，對(duì)先行賠付的范圍、主體、中介機(jī)構(gòu)、追償權(quán)的問(wèn)題進(jìn)行了確認(rèn)，但也僅停留在確認(rèn)階段，缺乏操作細(xì)則及一些配套的制度，可以說(shuō)是諸多問(wèn)題尚待解決，這些制約了先行賠付制度效用的發(fā)揮。本文即基于此，從我國(guó)現(xiàn)行的先行賠付制度出發(fā)，剖析其存在的問(wèn)題，并提出可能的解決進(jìn)路。

 

二、先行賠付制度的困境剖析

       《證券法》以第93條確立先行賠付制度，雖然在法律層面上肯定了先行賠付制度的法律地位，以倡導(dǎo)性的方式鼓勵(lì)證券糾紛當(dāng)事人和解。但是通過(guò)對(duì)實(shí)踐案例與立法規(guī)定的研究，發(fā)現(xiàn)先行賠付制度也暴露出了諸多問(wèn)題。其問(wèn)題主要可以分為兩個(gè)層面，第一個(gè)是制度細(xì)化不足，激勵(lì)的配套措施不夠；第二個(gè)是由此帶來(lái)的相關(guān)責(zé)任主體的先行賠付動(dòng)力不足，制度應(yīng)用不夠深入。筆者認(rèn)為主要可以從如下典型問(wèn)題進(jìn)行剖析：

（一）先行賠付對(duì)象不明確

       證券先行賠付制度的具體落實(shí)，首先離不開先行賠付主體與先行賠付對(duì)象范圍的確定，這是先行賠付程序過(guò)程中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。賠付主體《證券法》第93條已經(jīng)明確規(guī)定為“發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司”，而賠付對(duì)象則規(guī)定為“受到損失的投資者”。從現(xiàn)有的賠付實(shí)踐看，只要受損投資者符合投資者補(bǔ)償公告規(guī)定的賠付范圍，都可以作為適格投資者獲得先行賠付，并沒(méi)有嚴(yán)格按照證券投資者的類型進(jìn)行區(qū)分。然而，在賠付資金有限的情況下，隨著93條規(guī)定的發(fā)行人因“其他重大違法行為”適用范圍的擴(kuò)張，如果不對(duì)先行賠付對(duì)象范圍進(jìn)行合理的界定，先行賠付對(duì)象范圍將會(huì)極大泛濫，進(jìn)而勢(shì)必會(huì)影響先行賠付主體的賠付意愿。

（二）賠付對(duì)象缺乏參與度

       在先行賠付方案的制定流程中，賠付對(duì)象缺乏參與度，不利于先行賠付的程序正當(dāng)性的實(shí)現(xiàn)，也很難真正地吸納各方的異議并解決。不同于一般的民事和解，和解協(xié)議內(nèi)容由當(dāng)事人雙方予以確定，證券先行賠付和解協(xié)議的內(nèi)容由基金出資人予以確定并公告，賠付主體是既當(dāng)裁判員又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員，而投資者的參與度是很低的。雖然先行賠付人采取直接公告賠償內(nèi)容是考慮到了虛假陳述民事賠償糾紛面對(duì)的數(shù)量多數(shù)額小的廣大投資者，賠償方案由所有當(dāng)事人確定不具有可操作性。但是不可否認(rèn)投資者在決定接受和解這一過(guò)程中缺乏參與度與主動(dòng)性，這樣就導(dǎo)致部分投資者對(duì)于賠付結(jié)果并不滿意，接受和解只不過(guò)是不想訴訟的無(wú)奈之舉，甚至有部分投資者不屬于賠償對(duì)象而無(wú)法達(dá)成和解，最終向法院提起訴訟，這在一定程度上減損先行賠付制度的優(yōu)越性。如在欣泰電氣案中賠付方自動(dòng)扣減市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致的損失，有違和解自愿原則，雖然投資者對(duì)此產(chǎn)生爭(zhēng)議但沒(méi)有其他便利的救濟(jì)渠道，多數(shù)只能選擇接受，但是也有投資者對(duì)此并不滿意而提起訴訟?？偟膩?lái)說(shuō)，這種賠付方案更多依賴的是相關(guān)責(zé)任主體的主觀意愿，缺少投資者的實(shí)質(zhì)參與，程序正義的缺乏在某種程度上影響實(shí)質(zhì)正義。因此在賠付方案制定中如何使受損投資者恰當(dāng)?shù)厝谌胭r付方案的制定過(guò)程，提升其話語(yǔ)權(quán)是至關(guān)重要的。

（三）先行賠付后追償困難

       對(duì)于先行賠付人而言，在成立專項(xiàng)補(bǔ)償基金之后能否實(shí)現(xiàn)對(duì)其他違法責(zé)任主體的追償至關(guān)重要，如果追償困難，那么勢(shì)必會(huì)影響先行賠付人的積極性。關(guān)于先行賠付后追償?shù)囊?guī)定，在我國(guó)《證券法》第93條與《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》第21條中都有規(guī)定，在先行賠付人賠付后取得相應(yīng)的受償權(quán)。但是如何保障先行賠付人實(shí)現(xiàn)追償，現(xiàn)行法律還缺乏相關(guān)的實(shí)施細(xì)則。在實(shí)踐中，主要存在兩個(gè)問(wèn)題亟待解決。首先是超額賠付問(wèn)題。依據(jù)民法的規(guī)定，追償權(quán)的行使通常會(huì)涉及連帶責(zé)任人內(nèi)部責(zé)任大小和賠償份額的分配，非經(jīng)法庭審理程序一般難以明確。但是先行賠付制度構(gòu)造卻是“先償后追”，即要在法院判決確定責(zé)任主體并最終執(zhí)行判決之前，先行滿足投資者的賠償請(qǐng)求。這就可能導(dǎo)致賠付方案確定的賠付范圍和標(biāo)準(zhǔn)與法院裁判的最終認(rèn)定不一致，其他連帶責(zé)任人因?yàn)闆](méi)有參與賠付談判，未必完全認(rèn)可賠付方案的各項(xiàng)安排。出于修復(fù)受損信譽(yù)，換取監(jiān)管機(jī)構(gòu)從輕處罰的考慮，先行賠付主體很有可能對(duì)投資者采取更有利的賠付方案，對(duì)于超出投資者實(shí)際損失金額的那部分賠付款，先行賠付主體如何訴訟追償便是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。其次是，先行賠付主體的追償之債是否享有優(yōu)先受償權(quán)。已經(jīng)陷入糾紛的發(fā)行人和上市公司很可能因?yàn)楸O(jiān)管處罰引起的聲譽(yù)損失導(dǎo)致貿(mào)易條件的嚴(yán)重惡化，出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難。除了追償之債以外，同時(shí)其又面臨行政處罰乃至被追究刑事責(zé)任，那么先行賠付主體對(duì)其的追償之債順位如何，是否應(yīng)當(dāng)依照民事責(zé)任優(yōu)先原則？如何處理不同類型責(zé)任之間的受償順位便是個(gè)問(wèn)題。

 

三、完善進(jìn)路

（一）適當(dāng)降低先行賠付成本。

       首先，適當(dāng)降低先行賠付成本。作為自由市場(chǎng)的“經(jīng)濟(jì)人”，主動(dòng)向投資者進(jìn)行先行賠付“是否劃算”無(wú)疑是先行賠付主體首先會(huì)考慮的“經(jīng)濟(jì)賬”。對(duì)此，筆者建議，后續(xù)配套規(guī)定中可考慮在確定先行賠付的責(zé)任大小和范圍時(shí)，予以適當(dāng)限制并采用對(duì)先行賠付方相對(duì)友好的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。若先行賠付的金額比預(yù)估的司法裁判結(jié)果相當(dāng)甚至更重，該等賠付主體很難有足夠的動(dòng)力進(jìn)行先行賠付。同時(shí)，應(yīng)適當(dāng)減輕先行賠付方在行政監(jiān)管層面的法律責(zé)任，可以在《行政處罰法》的框架下，進(jìn)一步制定配套細(xì)則時(shí)明確規(guī)定先行賠付行為可適用從輕、減輕處罰規(guī)則。此外，可以推動(dòng)和發(fā)展證券公司等中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)保險(xiǎn)，利用市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)一步化解先行賠付主體的償付風(fēng)險(xiǎn)。

（二）合理劃定先行賠付的賠償對(duì)象范圍

       由于先行賠付資金的有限性，因此合理劃定先行賠付的賠償對(duì)象范圍是必要的。新《證券法》在投資者保護(hù)章節(jié)中特別強(qiáng)調(diào)將投資者劃分為專業(yè)投資者和普通投資者，為投資者保護(hù)類型化區(qū)分提供了指引。但是筆者認(rèn)為這種思路并不能完全照搬到先行賠付制度之中，因?yàn)閷I(yè)投資者的背后可能會(huì)有大量的中小散戶，同樣有引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。況且從《證券法》第93條的表述來(lái)看，先行賠付制度遵循的是投資者保護(hù)平等原則，只要遭受損失的投資者符合了需要獲得賠付的適格投資者資格，不管是普通投資者還是專業(yè)投資者，都屬于應(yīng)該獲得賠償?shù)馁r付對(duì)象。對(duì)于先行賠付對(duì)象的劃分，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)原則。風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)是現(xiàn)代資本市場(chǎng)的基本準(zhǔn)則，其推導(dǎo)的基礎(chǔ)在于資本市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)和收益并存，兩者同向變動(dòng)，投資者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)合理的投資風(fēng)險(xiǎn)，近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)打破“剛性兌付”即是該原則的體現(xiàn)。因此在確定先行賠付的賠償對(duì)象范圍時(shí)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格判斷證券違法行為與損害后果之間的因果關(guān)系，排除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等無(wú)關(guān)因素，合理剔除不符合賠付條件的投資者。一個(gè)可能的標(biāo)準(zhǔn)即參考證券交易的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，因?yàn)椴煌瑫r(shí)段或時(shí)點(diǎn)從事涉案證券交易的投資者是否遭受損失，以及損失的程度是不同的，借助關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)判斷單個(gè)投資者是否屬于先行賠付的適格主體具有合理性。但是筆者認(rèn)為，要在規(guī)范層面確立起統(tǒng)一的客觀指標(biāo)屬實(shí)困難，可能更具實(shí)踐意義的做法是，列舉先行賠付主體的負(fù)面清單，反向劃定賠付對(duì)象的范圍。結(jié)合現(xiàn)有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和證券法理論，有可能被排除的投資者所應(yīng)考量的因素包括：身份方面的特殊性考量，如與發(fā)行人、責(zé)任方具有利害關(guān)系的投資者；以及所購(gòu)證券產(chǎn)品方面的特殊性考量，如可轉(zhuǎn)債、權(quán)證等的持有者等。

（三）優(yōu)化先行賠付方案的制定程序

       程序公正是保證先行賠付實(shí)質(zhì)公正的必由之路，而優(yōu)化先行賠付方案的制定程序又是實(shí)現(xiàn)先行賠付程序公正的重要一環(huán)。筆者認(rèn)為有如下兩點(diǎn)需要重點(diǎn)考慮，首先是加強(qiáng)受損投資者的充分參與，正如前文所述，上述三起先行賠付案例中，先行賠付主體都將先行賠付方案、投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金管理人、適格投資者補(bǔ)償資金確認(rèn)等都進(jìn)行了公告，受損投資者像是“局外人”，沒(méi)有充分參與到先行賠付方案的制定中去，這也導(dǎo)致了糾紛并沒(méi)有完全解決。在“欣泰電氣案”中，部分投資者以賠付方案不具有公信力為由拒絕接受方案的補(bǔ)償安排，分別向發(fā)行人欣泰電氣和保薦人興業(yè)證券提起民事賠償訴訟?？偟膩?lái)說(shuō)，投資者個(gè)體才是自身利益的最佳代言人，但是效率價(jià)值也應(yīng)當(dāng)被考慮到。因此一個(gè)可能的折中思路是引入聽(tīng)證制度，吸納專業(yè)人士、投資者進(jìn)入聽(tīng)證會(huì)，通過(guò)聽(tīng)證制度聽(tīng)取投資者代表的意見(jiàn)，并和與會(huì)專家一起就賠償范圍、標(biāo)準(zhǔn)、方式等核心問(wèn)題磋商。意見(jiàn)是否采納以及最終補(bǔ)償方案的確定，需由獨(dú)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)結(jié)合專業(yè)人士、先行賠付主體、投資者的發(fā)言綜合考量后再進(jìn)行抉擇。同時(shí)為了確保磋商過(guò)程的公開透明，聽(tīng)證程序應(yīng)當(dāng)全程接受新聞媒體的監(jiān)督。其次是創(chuàng)新賠付投資者的登記確認(rèn)方式。在信息技術(shù)時(shí)代，賠付投資者的登記確認(rèn)方式也應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新，只有通過(guò)便捷有效的方式確保受損投資者知悉補(bǔ)償方案，才能更好地推動(dòng)先行賠付工作落地。因此可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)便捷有效的方式，準(zhǔn)確告知適格投資者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行登記確認(rèn)，明確其參與聽(tīng)證會(huì)的權(quán)利，如果適格投資者未在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行登記確認(rèn)，也可以通過(guò)事后申報(bào)的方式參與專項(xiàng)基金的分配。

（四）保障先行賠付主體的追償權(quán)

       如前文所述，先行賠付主體追償困難所涉及的問(wèn)題主要有兩個(gè)：一是超額賠付；二是追償之債的順位。對(duì)于超額賠付，有觀點(diǎn)認(rèn)為其他責(zé)任主體沒(méi)有參與先行賠付程序，超額賠償對(duì)其他責(zé)任主體不公平，其他責(zé)任主體可以對(duì)超額賠付方案提出抗辯。也有學(xué)者認(rèn)為，除非先行賠付主體故意或者重大過(guò)失，否則其他責(zé)任主體需對(duì)超額賠償款承擔(dān)連帶責(zé)任。原因在于可以激勵(lì)責(zé)任主體積極參與到先行賠付之中，其在方案制定過(guò)程中不需要一味擔(dān)心賠付金額是否會(huì)影響后續(xù)追償。筆者認(rèn)為兩種觀點(diǎn)都有其合理性，對(duì)于超額賠付，首要應(yīng)當(dāng)避免不當(dāng)?shù)某~賠付，可以通過(guò)司法解釋和相關(guān)規(guī)則需要對(duì)損害賠償?shù)挠?jì)算方法、合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行細(xì)化，從制度上堵住不當(dāng)超額賠付的漏洞。同時(shí)也應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)“其他連帶責(zé)任人”事先加入先行賠付談判，約定內(nèi)部責(zé)任份額以免事后發(fā)生爭(zhēng)議。其次，對(duì)于出于獲得投資者的諒解確實(shí)無(wú)法避免的超額賠償，也應(yīng)當(dāng)區(qū)分情形，不能單純地用結(jié)果倒推先行賠付主體存在“主觀惡意”，除非先行賠付主體在方案制定中存在故意或者有重大過(guò)失，法院才可行使自由裁量權(quán)支持其他責(zé)任主體的超額賠償抗辯，對(duì)此其他責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)負(fù)有舉證責(zé)任。

       對(duì)于追償之債的順位。問(wèn)題在于追償之債與財(cái)產(chǎn)性行政責(zé)任、刑事責(zé)任的關(guān)系。雖然民商事法律確立了財(cái)產(chǎn)性民事責(zé)任優(yōu)先承擔(dān)規(guī)則。但是先行賠付主體的追償之債能否適用該原則卻頗有爭(zhēng)議，有學(xué)者認(rèn)為先行賠付主體本身就是責(zé)任人，讓本是侵權(quán)責(zé)任人的賠付主體的追償權(quán)利先于針對(duì)其他連帶責(zé)任人的財(cái)產(chǎn)性行政責(zé)任或刑事責(zé)任，缺乏合理性。筆者認(rèn)為從理論邏輯的推導(dǎo)來(lái)看，在先行賠付主體賠付完后，其享有取代投資者的地位向其他連帶責(zé)任人的追償權(quán)，追償之債的形成基于責(zé)任主體的同一證券違法行為。因此歸根到底仍然是投資者對(duì)侵權(quán)責(zé)任主體賠償之債的實(shí)現(xiàn)順序問(wèn)題。故而應(yīng)當(dāng)貫徹民事賠償優(yōu)先原則，而不能區(qū)別對(duì)待。