文/張佳瑜

    內容提要：隨著我國社會經濟的飛速發展，資本市場也隨之日趨完善，在此背景下，對賭協議作為一種創新的金融手段被廣泛應用于企業融資領域。在《九民紀要》出臺以前融資方與投資方簽訂的對賭協議是否有效，各地法院裁判標準不一，裁判結果也是不盡相同。但隨著《九民紀要》出臺所給出的統一裁判思路能在極大程度上避免各地法院出現“同案不同判”的情況。解決了對賭協議效力上的問題僅僅是第一步，在對賭協議實際履行的過程中，仍在存在著諸多問題，相關規定仍存在完善的空間。

    關鍵詞：對賭協議  九民紀要  效力  履行  完善機制

    一、“對賭協議”概述

    

   （一）“對賭協議”的含義

   《九民紀要》將對賭協議定性為估值調整協議，即投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為了彌補交易時雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱等因素而專門設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從文字上來理解“對賭協議”，“對賭”一詞本是金融術語，是指投資方與被投資方為了保證未來不確定情形不會對自身利益造成嚴重損害而做出的一系列合同條款。通俗地講就是指投資方與融資方“賭”企業的未來發展。一份優秀的對賭協議往往可以帶來雙贏的美好結局，即投資方收獲了高額的利潤回報，而融資方獲得了企業發展急需的資金得以快速壯大，通過有力的資金保障快速地復制盈利模式從而收獲大量利潤。所以對賭協議的賭表面上是賭博的賭，其實可以理解成一種激勵政策。

    對賭協議具體可以細化成“和誰賭”即簽訂對賭協議雙方主體的確定，“怎么賭”通過對未來設置一定的目標條件即觸發機制以及觸發后的責任后果來平衡投資方與融資方簽訂投資協議時因為不確定性所帶來的矛盾沖突。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式。 

   （二）“對賭協議”產生的背景

  

    1.融資與投資需求的客觀存在

    “對賭協議”產生的本質原因是資本市場發展的客觀需求。隨著改革開放以來中國經濟的飛速發展，許多中小企業也隨著時代的浪潮得以蓬勃壯大。由于中國金融市場與國外相比仍有較大差距，不同于大型企業和國企，眾多中小型私企在融資方面仍存在諸多困難。例如融資渠道有限、融資門檻高、融資效果不理想等種種問題。其發展前途光明、發展意愿強烈卻無奈受制于資金有限。而對于投資方來說，其擁有雄厚的資本和通過投資來獲得盈利的強烈意愿。因為資本的逐利性，所以投資方愿意承擔一定的風險，積極開拓其投資途徑，只為獲得高額回報。正是因為投資方與各發展中的中小企業兩者的想法一拍即合，推動雙方不斷接觸磋商，這正是催生“對賭協議”產生的契機。

    2.信息不對稱

    信息不對稱的市場環境中，由于市場主體在交易過程中扮演的角色地位不同、參與交易活動的時間不同，導致交易主體之間信息的掌握程度有高低之分。  根據我國目前普遍的公司經營現狀，融資方的大股東往往還是企業的實際經營者。在企業的生產經營情況，發展前景方面比較了解。在企業的具體信息方面與投資相比具有絕對的優勢。融資企業了獲取投資，難免會做出一些與實際不符的描述或者選擇不主動披露不利信息，從而誤導投資方，使其對做出過高的估值。即使投資者可以通過財務盡職調查、法律盡職調查、管理盡職調查以及資產評估等手段來了解目標投資公司的情況。先不論開展盡職調查需要高額的費用和一定的時間，我們也假設盡職調查人員在調查過程中盡到了忠實勤勉義務，也難以保證所獲取資料的完整性與真實性。對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。 也能通過簽訂對賭協議給企業的生產經營營造一定的壓力，迫使其必須不斷向雙方在對賭協議中約定的目標發展。所以與復雜繁瑣的盡職調查相比，對賭協議具有成本更低、效果更好的優勢。

   （三）“對賭協議”的合同性質

    目前學術界對對賭協議性質的爭論主要在于其到底屬于附條件的合同還是射幸合同。附條件的合同是指當事人通過意思表示設定條件，當所附條件成立之時，雙方約定的條款會發生效力或終止效力。射幸合同是合同在簽訂合同時不能確定該合同的法律效果，并且在合同訂立后完全因偶然事情的發生來決定合同中約定的權利義務關系的內容。 從概念上看，兩者在形式上極為相似。但在條件對合同的影響程度上兩者還是有較大差異的。例如，附條件的合同是否生效要取決于合同所附條件能否成立，即條件會影響合同效力。而在射幸合同中條件并不會影響合同效力，合同自雙方當事人達成合意之時即生效，所附條件實現與否影響的僅僅是雙方當事人的權利義務。厘清合同性質對研究對賭協議有著積極意義。筆者個人是更傾向于對賭協議屬于射幸合同的，因為對賭協議的效力是自投資方與融資方達成合意之時生效的，而不依賴于合同所附條件。在這點上更像射幸合同。

    二、“對賭協議”的效力問題

    （一）《九民紀要》之前“對賭協議”的效力認定

    1.與公司對賭無效，與股東對賭有效

    該觀點來源于最高法于2012年審結的海富案（【2012】民提字第11號）。海富案是最高法首次審理對賭協議案件 ，最高法在該案中確立了“與公司對賭無效，與股東對賭有效”的裁判規則。最高法認為《增資協議書》中的業績補償條款使海富公司的投資可以不依賴于世恒公司的實際經營狀況而取得相對固定的收益。這一約定嚴重損害了公司利益和公司債權人利益，應為無效：而迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益也不違反法律的禁止性規定，該約定合法有效。在此案中最高法敏銳地認識到《增資協議書》中的業績補償條款是一種金融創新，不能盲目套用《合同法》中的類型，需要平衡投資補償與公司資本維持之間的沖突。

    2.與公司對賭有效

2019年４月３日，江蘇高院對“華工案”（【2019】蘇民再62號）作出判決，認定對賭協議有效。判決理由是目標公司履行股權回購義務不損害公司股東和債權人利益，也不違反公司資本維持原則，故認定對賭協議有效。

    “華工案”的判決結果完全顛覆了“海富案”中最高人民法院的觀點，打破了“海富案”中所確立的“與公司對賭無效”的原則。江蘇省高級人民法院認為“華工案”中的“對賭協議”雖然約定了相對固定的收益，但該收益較低，并不高于企業同期的融資成本，屬于企業正常經營中需要負擔的融資成本。我國《公司法》不禁止有限責任公司回購股權，有限責任公司回購自身股權不必然違反法律的強制性規定，也不必然會損害公司股東和債權人的利益。

    “海富案”之后在否定對賭協議效力的案件中，法院在裁判中僅指出目標公司履行對賭協議將損害債權人利益，卻沒有論證為什么履行對賭協議會損害債權人利益。而在華工案中，江蘇省高級院從法律和事實兩方面論證對賭協議履行的可行性，說明履行對賭協議不會損害公司和債權人利益，超越了海富案的論斷。

    （二）《九民紀要》之后“對賭協議”的效力認定

    《九民紀要》指出“對賭協議”糾紛案件的處理既要適用合同法中關于協效力、協議履行的規定，也要適用公司法中關于減資程序、抽逃出資等強制性規定 。 《九民紀要》明確了在不存在無效事由的前提下， 投資方與融資方訂立的“對賭協議”效力原則上有效，但需進一步結合《公司法》相關規定判決是否支持訴訟請求。即將對賭的協議的有效性和可履行性分開了有點類似民法上“合同效力”與“合同履行”分離的區分原則。對于投資方請求被投資企業回購股權的情況，法院首先審查該行為是否屬于股東抽逃出資以及是否完成減資程序。對于投資方請求被投資企業承擔金錢補償義務時，法院也首先應該審查是否屬于股東抽逃出資的行為，其次再審查是否滿足《公司法》中利潤分配的條件。

    《九民紀要》規定與最高法院在“海富案”相比，很大程度上體現認可投資方與融資方雙方在合同約定在商事交易中發揮自治作用。這一舉措體現了最高法對于投資方投資實體企業的鼓勵態度和為了解決中小企業融資難所做出的積極努力。

    三、“對賭協議”履行機制的完善

    

   （一）投資方應謹慎選擇“對賭”相對方

    《九民紀要》雖然認定“對賭協議”原則性有效，表現出對于投資創業積極肯定的態度。但在“對賭協議”實際履行的過程中，前置條件的履行對于投資方來說其實并不友好，后續履行過程中極有可能遇到各種阻礙。所以投資方首先在投資前，必須選擇生產經營狀況良好，發展潛力巨大的成長期的企業作為投資對象。利潤是資本愿意承擔風險的原因，“對賭協議”履行中面臨的風險，必須是以大概率能獲得高額利潤為前提的，選擇發展前景不明朗的企業作為相對方就無異于賭博，浪費的不僅僅是資金成本，還有寶貴的機會成本。在確定還投資目標后，需要考慮的就是簽訂“對賭協議”的相對方即和誰簽。

    以公司的股東或實際控制人作為簽訂“對賭協議”的相對方仍是目前優先考慮的選擇。選擇公司的股東或實際控制人在涉及股權回購或金錢補償時仍可以，讓目標公司進行擔保承擔連帶責任保證，從而降低“對賭協議”履行過程中投資方所面臨的風險。公司為此提供擔保屬于公司對外擔保的情形，但此項擔保有利于公司獲得融資進而擴大生產經營規模，此項擔保是有利于公司和投資方的，在公司股東會或股東大會決議時不會遇到過分阻力。設置擔保條款可以避免直接以公司作為相對人的種種不利，還能有效保護投資人的權益，讓投資人能放心投資從而降低企業融資門檻高、融資成本高的困境。

   （二）對賭方式的設置

    對賭方式的設置無非兩種，金錢補償與股權回購。兩種方式各有利弊，金錢補償無需進行減資程序，也不會引起公司債務的提前清償，但金錢補償的來源只能是目標公司尚未分配的利潤。若公司利潤不足就會導致這個金錢補償的過程十分漫長。對賭協議還有一個非常有意思的特征，在簽訂協議時投資方因為手握資金是優勢一方，但到了“對賭協議”履行對賭條款時，這種狀況完全反了過來，受制于種種程序，投資方反而成了相對弱勢的一方。為了避免這種情況的發生，投資方應該在退出機制觸發前，利用其仍是公司股東的身份，密切關注公司的財務報表、審計報告，充分掌握公司的資產信息避免“對賭協議”到期時出現無利潤甚至虧損的狀況。

    在以股權回購作為對賭方式的情況下涉及到公司資本維持和債權人利益保護的問題，必須在回購股權前完成減資程序。投資失敗就面臨的就是與融資企業關系的迅速惡化，此時想完成減資程序并非易事。最高法后續出臺的解釋中提到完成減資程序的標準是以破產企業做出減資決議后履行了通知、公告債權人為準。這就要求投資人珍惜其擁有股東身份的時期，對公司章程進行一定的修改，以利于其完成減資程序，也要充分關注公司負債情況，可以和公司債權人進行一定的約定，避免到期出現減資困難。當然不要求公司回購，投資方以將自身股權轉讓給公司其他股東或實際控制人就可以避免上述的困境。

   （三）有關職能部門出臺細化規定

    “對賭協議”所暴露出的種種問題，歸根結底反映的還是法律法規的滯后性，我國金融制度的不完善。“對賭協議”作為一種創新的金融手段，不適合將以往《公司法》中的內容直接套用。要更加關注各方利益的平衡，一味關注目標公司的利益而忽視了保護投資人的利益，會打壓投資方的投資熱情，反而不利于企業發展。

    為了促進“對賭協議”能夠得以更好有效的履行，我認為可以從兩個方面入手。第一個方面，由金融辦出臺相關“對賭協議”的模板供投資企業選擇參照，雖然對賭協議都是針對個案而設計的，合同難以統一。但有一個統一的示范模板，讓大家來參照還是十分有積極意義的。這樣以來可以避免由合同文本不規范所導致的爭議。第二個方面著力于完善公司法律制度，比如設立優先股制度。在西方國家，優先股制度是“對賭協議”的基礎。在沒有優先股制度的情況下，投資者的溢價只能計入資本公積金任由公司的管理層使用。如果有優先股制度，雙方事先約定一定比例的優先股，優先股一定情況下可以轉化為普通股，那么一旦管理層不履行其義務，那么投資這可以通過此方式迅速控制公司，更換管理層。此舉也能督促管理層履行忠誠勤勉義務。

    五、結語

    “對賭協議”獨特的動態估值調整機制正是我國市場經濟充滿活力與合同自由原則的共同體現。但這種具有創造力的新型金融手段在實踐中又與過去《公司法》中的資本維持原則產生了一定沖突。法治化的營商環境首先是要有法可依，健全完善“對賭協議”相關的法律法規仍是當務之急。《九民紀要》此次對于對賭協議的裁判規則體現了最高法支持投資創業的態度，也是對于利益平衡又一次大膽嘗試，說明了法院對于對賭協議的協議的認識也在不斷加深。我們需要更加深入地去認識資本維持原則，也需要謹慎平衡自由與秩序的沖突。通過完善各項規定制度努力讓“對賭協議”成為社會主義市場經濟里針對企業融資的活化劑。

參考文獻：

 1.謝海霞：《對賭協議的法律性質探析》，《法學雜志》2010年第１期，第73頁。

 2.趙昭：《對賭協議的合法出路》，《學術界》2015 年第 2 期，第 90 頁。

 3.李有星、馮澤良：《對賭協議的中國制度環境思考》，《浙江大學學報》2014年第44卷第1期，161頁。

 4. 馬俊駒、余延滿：《民法原論》，法律出版社 2010年版，第 507頁。